简短回答：资金在私募基金中的流动遵循可预测的模式：投资者承诺出资，基金在需要时召集资金（capital call），进行投资，之后通过分配瀑布把现金分配回去。内部收益率（IRR）用一个考虑时间因素的年化百分比来概括这一模式，而TVPI或DPI等倍数则衡量收回了多少钱，不管何时收回。两者都是税前数字，也都不能说明某一年投资者的K-1上会显示什么。
资金如何在基金中流动
- 承诺出资（commitment）。投资者（LP）承诺在基金存续期内出资，例如1,000万美元。此时还没有资金流动。
- 召集资本（capital call）。基金购买资产或支付费用时，会召集部分承诺资本，通知期限由基金协议规定。已召集并缴付的金额为实缴资本（paid-in capital），其余为未缴承诺（unfunded commitment）。
- 投资期。基金通常在最初几年进行投资，并收取租金、利息或股息等收入。
- 分配。资产产生现金或被出售时，基金通过分配瀑布进行分配：先返还资本，再支付优先回报，然后是管理人的追赶分配及其附带权益（carried interest）或promote。有些协议允许基金召回部分已分配资金并再次投资。
- 清盘。出售剩余资产，基金清算。
交割时的资金流（funds flow）
在单笔交易中，资金流备忘录（funds flow memo）是交割当日的表格，列明每一美元的来源和去向：向投资者召集的股本、贷款资金、支付给卖方的价款、偿还现有债务、交割费用、各项收费和储备金。资金来源必须等于资金运用。在税务上，资金流是确定资产计税成本（cost basis）的起点，也是判断哪些费用应资本化计入成本、哪些应扣除或摊销的起点。
IRR衡量什么
IRR是使投资者投入的全部现金的现值等于其收回的全部现金的现值的年折现率。通俗地说，它是能在相同日期把投资者的流出转化为其流入的恒定年回报率。
由于IRR是取决于每笔现金流日期的资金加权回报率，同样的利润赚得越快，IRR越高；即使总额不变，提前分配也会提高IRR。
业内使用两种口径：
- 总IRR（gross IRR）在投资层面计算，扣除管理费、费用和附带权益之前。
- 净IRR（net IRR）是投资者实际获得的回报：把其出资（含费用）与扣除附带权益后的分配相比较，未实现的投资在期末按报告价值（NAV）计算。
倍数指标
倍数指标不考虑时间，只显示每投入一美元收回了多少价值：
- DPI（distributions to paid-in）= 已分配现金 ÷ 实缴资本。只有这一项是到手的现金。
- RVPI（residual value to paid-in）= 剩余NAV ÷ 实缴资本。
- TVPI（total value to paid-in）= DPI + RVPI。
- MOIC（multiple on invested capital）通常按单笔交易计算：总价值 ÷ 投资金额。
IRR高但DPI低的基金，账面回报可观，但还没有返还多少现金。
计算示例
下面四项投资都投入100美元，除最后一项外，都共收回150美元。
| 现金流 | IRR | 倍数 |
|---|---|---|
| A：今天 −100美元，第3年 +150美元 | 14.47% | 1.50x |
| B：今天 −100美元，第1年 +50美元，第3年 +100美元 | 19.74% | 1.50x |
| C：第1年 −100美元，第3年 +150美元（不计信贷额度利息） | 22.47% | 1.50x |
| D：与C相同，但从收回款中支付6美元信贷额度利息 | 20.00% | 1.44x |
- 从A到B：提前两年返还50美元，在总利润不变的情况下，IRR提高五个多百分点。
- 从A到C：投资相同，但投资者的资金晚一年投入，因为基金先通过认缴出资信贷额度（subscription line of credit）借款，之后才召集资本用于还款。投资者的IRR从14.47%跃升至22.47%。
- 从C到D：支付信贷额度利息后，投资者收回的钱更少（1.44倍而非1.50倍），但IRR仍高于A。
因此，机构有限合伙人协会（ILPA）要求管理人同时报告使用和不使用认缴出资信贷额度情况下的净IRR。ILPA在2017年的指引中指出，以这种方式推迟召集资本会提高IRR，在基金早期尤其明显，并使不同基金的业绩更难比较。
分配瀑布中的IRR
许多分配瀑布，尤其是房地产领域，以IRR作为门槛：优先回报通常是8%的IRR，promote分档在更高的IRR上提升。由于IRR取决于时间，利润相同的两笔交易给发起人带来的promote可能相差很大。提前分配的交易容易跨过IRR门槛，但倍数可能很低，因此有些协议在promote生效前会同时检验IRR和最低倍数。
税务在哪里起作用
IRR和倍数都是税前的，并且以现金计算。税务遵循不同的规则：
- 召集资本不课税。缴付资本只是增加投资者在基金中的计税基础。
- 分配一般也不课税，只要现金不超过投资者在合伙权益中的计税基础。课税的是投资者在基金收入中的份额，无论是否分配现金，都在K-1上申报。
- 因此现金与应税收入很少一致。基金可能在应税收入很少的年度分配主要属于资本返还的现金，也可能在没有分配的年度分配收益和利息。这一差额就是虚拟收入，这也是许多基金进行纳税分配（tax distributions）以支付合伙人就分配收入应缴税款的原因。
- 不同投资者的税后回报不同。同一只基金，对应税个人、面临UBTI的免税养老基金，以及面临ECI和预提税的外国投资者，税后IRR可能差别很大。
本详解仅为一般信息，不构成税务或投资建议。
资料来源
- Subscription Lines of Credit and Alignment of Interests: Considerations and Best Practices for Limited and General Partners, ILPA
- ILPA Releases Recommendations for Increased Transparency Around Subscription Lines of Credit, ILPA
- 26 U.S. Code § 731, Cornell LII
- 26 U.S. Code § 702, Cornell LII
延伸阅读
本说明为分析性与一般性信息，不构成税务、法律或投资建议。