Krótka odpowiedź: Pieniądze przepływają przez fundusz prywatny według przewidywalnego schematu: inwestorzy zobowiązują się do wniesienia kapitału, fundusz wzywa go wtedy, gdy go potrzebuje, inwestuje, a później wypłaca gotówkę z powrotem przez kaskadę wypłat (waterfall). Wewnętrzna stopa zwrotu (IRR) opisuje ten schemat jednym rocznym procentem, który uwzględnia czas przepływów, a mnożnik taki jak TVPI czy DPI pokazuje, ile pieniędzy wróciło, niezależnie od tego, kiedy. Obie miary są przedpodatkowe i żadna nie mówi, co w danym roku pokaże K-1 inwestora.

Jak pieniądze przepływają przez fundusz

  • Zobowiązanie (commitment). Inwestor (LP) zobowiązuje się wnieść, powiedzmy, 10 mln USD w okresie życia funduszu. Na razie nic się nie przemieszcza.
  • Wezwania kapitałowe (capital calls). Gdy fundusz kupuje aktywo albo płaci opłaty i koszty, wzywa część zobowiązania, z okresem wypowiedzenia określonym w umowie funduszu. Wezwana kwota to kapitał wpłacony (paid-in capital); reszta to niewykorzystane zobowiązanie (unfunded commitment).
  • Okres inwestycyjny. Fundusz inwestuje, zwykle przez pierwsze kilka lat, i pobiera dochody: czynsze, odsetki lub dywidendy.
  • Wypłaty. Gdy aktywa generują gotówkę lub są sprzedawane, fundusz wypłaca ją przez kaskadę: zwrot kapitału, potem preferowany zwrot, potem catch-up zarządzającego i jego carried interest lub promote. Niektóre umowy pozwalają funduszowi ponownie wezwać określone wypłaty i zainwestować je jeszcze raz.
  • Wygaszanie. Pozostałe aktywa są sprzedawane, a fundusz likwidowany.

Funds flow przy zamknięciu transakcji

W pojedynczej transakcji funds flow memo to arkusz z dnia zamknięcia, który pokazuje źródło i przeznaczenie każdego dolara: kapitał wezwany od inwestorów, środki z kredytu, cenę zapłaconą sprzedającemu, spłatę istniejącego długu, koszty zamknięcia, opłaty i rezerwy. Źródła muszą równać się wykorzystaniu. Podatkowo funds flow jest punktem wyjścia do ustalenia podstawy kosztowej (cost basis) aktywa oraz tego, które koszty się w niej kapitalizuje, a które odlicza lub amortyzuje.

Co mierzy IRR

IRR to roczna stopa dyskontowa, przy której wartość bieżąca całej gotówki wniesionej przez inwestora równa się wartości bieżącej całej gotówki, którą otrzymuje z powrotem. Mówiąc prościej, to stały roczny zwrot, który zamieniłby wypływy inwestora w jego wpływy w tych samych datach.

Ponieważ IRR jest stopą zwrotu ważoną kapitałem, zależną od daty każdego przepływu, ten sam zysk osiągnięty szybciej daje wyższe IRR, a wcześniejsza wypłata podnosi IRR, nawet jeśli suma się nie zmienia.

Branża stosuje dwie wersje:

  • IRR brutto liczone na poziomie inwestycji, przed opłatą za zarządzanie, kosztami i carried interest.
  • IRR netto to to, co inwestorzy faktycznie zarobili: ich wpłaty, łącznie z opłatami, w zestawieniu z wypłatami po carry, przy czym niezrealizowane inwestycje liczy się na koniec według raportowanej wartości (NAV).

Mnożniki

Mnożniki pomijają czas i pokazują, ile wartości wróciło na każdego zainwestowanego dolara:

  • DPI (distributions to paid-in) = wypłacona gotówka ÷ wpłacony kapitał. Tylko ten mnożnik to gotówka w ręku.
  • RVPI (residual value to paid-in) = pozostała NAV ÷ wpłacony kapitał.
  • TVPI (total value to paid-in) = DPI + RVPI.
  • MOIC (multiple on invested capital) podaje się zwykle dla pojedynczej transakcji: wartość łączna ÷ zainwestowana kwota.

Fundusz z wysokim IRR, ale niskim DPI osiągnął atrakcyjne wyniki na papierze, ale nie zwrócił jeszcze wiele gotówki.

Przykłady liczbowe

We wszystkich czterech inwestycjach poniżej wkłada się 100 USD i odzyskuje łącznie 150 USD, z wyjątkiem ostatniej.

PrzepływyIRRMnożnik
A: −100 USD dziś, +150 USD w roku 314,47%1,50x
B: −100 USD dziś, +50 USD w roku 1, +100 USD w roku 319,74%1,50x
C: −100 USD w roku 1, +150 USD w roku 3 (bez odsetek od linii kredytowej)22,47%1,50x
D: jak C, ale 6 USD odsetek od linii kredytowej pokrywa się z wpływów20,00%1,44x
  • Z A do B: zwrot 50 USD dwa lata wcześniej podnosi IRR o ponad pięć punktów przy tym samym łącznym zysku.
  • Z A do C: inwestycja jest ta sama, ale pieniądze inwestora trafiają do funduszu rok później, bo fundusz najpierw pożyczył na linii kredytowej pod wezwania (subscription line of credit) i wezwał kapitał dopiero na jej spłatę. IRR inwestora skacze z 14,47% do 22,47%.
  • Z C do D: po zapłaceniu odsetek od linii inwestor ma mniej pieniędzy (1,44x zamiast 1,50x), ale nadal wyższe IRR niż w A.

Dlatego Institutional Limited Partners Association (ILPA) zaleca zarządzającym raportowanie IRR netto zarówno z, jak i bez wykorzystania linii pod wezwania. W wytycznych z 2017 r. ILPA wskazała, że takie opóźnianie wezwań podnosi IRR, zwłaszcza we wczesnym okresie życia funduszu, i utrudnia porównywanie wyników funduszy.

IRR w kaskadzie wypłat

Wiele kaskad, zwłaszcza w nieruchomościach, wykorzystuje IRR jako próg: preferowany zwrot to często 8% IRR, a progi promote rosną przy wyższych IRR. Ponieważ IRR zależy od czasu, dwie transakcje z tym samym zyskiem mogą dać sponsorowi bardzo różny promote. Transakcje, które wypłacają wcześnie, łatwo przekraczają progi IRR, ale osiągają niski mnożnik, dlatego niektóre umowy przed uruchomieniem promote sprawdzają zarówno IRR, jak i minimalny mnożnik.

Gdzie w tym wszystkim podatki

IRR i mnożniki są przedpodatkowe i liczone na gotówce. Podatki rządzą się innymi zasadami:

  • Wezwania kapitałowe nie są opodatkowane. Wpłata kapitału po prostu zwiększa podstawę inwestora w funduszu.
  • Wypłaty zasadniczo również nie są opodatkowane, o ile gotówka nie przekracza podstawy inwestora w udziale w spółce osobowej. Opodatkowany jest udział inwestora w dochodzie funduszu, wykazywany na K-1 niezależnie od tego, czy wypłacono gotówkę.
  • Gotówka i dochód podatkowy rzadko się więc pokrywają. Fundusz może wypłacić gotówkę, która jest głównie zwrotem kapitału, w roku z niewielkim dochodem podatkowym, albo przypisać zysk i odsetki w roku bez wypłaty. Ta luka to dochód fantomowy i właśnie dlatego wiele funduszy dokonuje wypłat na podatek (tax distributions) na pokrycie podatku wspólników od przypisanego dochodu.
  • Zwroty po opodatkowaniu różnią się między inwestorami. Ten sam fundusz może dać bardzo różne IRR po opodatkowaniu dla opodatkowanej osoby fizycznej, zwolnionego z podatku funduszu emerytalnego, który mierzy się z UBTI, oraz inwestora zagranicznego, który mierzy się z ECI i podatkiem u źródła.

To objaśnienie ma charakter ogólnej informacji i nie stanowi porady podatkowej ani inwestycyjnej.

Źródła

Powiązane materiały

Ten materiał ma charakter analityczny i informacyjny i nie stanowi porady podatkowej, prawnej ani inwestycyjnej.