Le TRI et les flux de trésorerie d'un fonds…

Réponse courte : l'argent circule dans un fonds privé selon un schéma prévisible : les investisseurs s'engagent à apporter des capitaux, le fonds les appelle quand il en a besoin, investit, puis distribue plus tard la trésorerie via la cascade de distribution (waterfall). Le taux de rendement interne (TRI, ou IRR) résume ce schéma en un pourcentage annuel unique qui tient compte du calendrier, tandis qu'un multiple comme le TVPI ou le DPI mesure combien d'argent est revenu, quel que soit le moment. Les deux sont avant impôt, et aucun ne dit ce que montrera le K-1 de l'investisseur une année donnée.

Comment l'argent circule dans un fonds

Engagement. Un investisseur (LP) s'engage à apporter, par exemple, 10 millions de dollars sur la durée de vie du fonds. Rien ne bouge encore.
Appels de fonds. Quand le fonds achète un actif ou paie des frais, il appelle une partie de l'engagement, avec le préavis prévu par le contrat du fonds. Le montant appelé est le capital libéré (paid-in capital) ; le reste est l'engagement non appelé (unfunded commitment).
Période d'investissement. Le fonds investit, en général pendant les premières années, et perçoit des revenus : loyers, intérêts ou dividendes.
Distributions. Quand les actifs génèrent de la trésorerie ou sont vendus, le fonds distribue via la cascade : remboursement du capital, puis rendement préférentiel, puis catch-up du gérant et son carried interest ou promote. Certains contrats permettent au fonds de rappeler certaines distributions pour les réinvestir.
Liquidation. Les actifs restants sont vendus et le fonds est liquidé.

Le funds flow à la clôture

Pour une opération donnée, le funds flow memo est le tableau du jour de clôture qui montre l'origine et la destination de chaque dollar : fonds propres appelés auprès des investisseurs, produit de l'emprunt, prix payé au vendeur, remboursement de la dette existante, frais de clôture, commissions et réserves. Les ressources doivent égaler les emplois. Fiscalement, le funds flow est le point de départ pour établir la base fiscale (cost basis) de l'actif, et déterminer quels coûts y sont incorporés et lesquels sont déduits ou amortis.

Ce que mesure le TRI

Le TRI est le taux d'actualisation annuel auquel la valeur actuelle de toute la trésorerie apportée par l'investisseur est égale à la valeur actuelle de toute la trésorerie qu'il récupère. Autrement dit, c'est le rendement annuel constant qui transformerait les sorties de l'investisseur en ses entrées aux mêmes dates.

Comme le TRI est un rendement pondéré par les capitaux qui dépend de la date de chaque flux, le même profit obtenu plus vite donne un TRI plus élevé, et une distribution précoce relève le TRI même si le total ne change pas.

Le secteur utilise deux versions :

Le TRI brut est mesuré au niveau des investissements, avant frais de gestion, dépenses et carried interest.
Le TRI net est ce que les investisseurs ont réellement gagné : leurs apports, frais compris, face à leurs distributions après carry, les investissements non réalisés étant comptés à la fin à leur valeur déclarée (NAV).

Les multiples

Les multiples ignorent le calendrier et montrent combien de valeur est revenue par dollar investi :

DPI (distributions to paid-in) = trésorerie distribuée ÷ capital libéré. C'est le seul qui corresponde à de l'argent encaissé.
RVPI (residual value to paid-in) = NAV restante ÷ capital libéré.
TVPI (total value to paid-in) = DPI + RVPI.
MOIC (multiple on invested capital) se cite en général opération par opération : valeur totale ÷ montant investi.

Un fonds avec un TRI élevé mais un DPI faible a obtenu de beaux rendements sur le papier, mais n'a pas encore rendu beaucoup de trésorerie.

Exemples chiffrés

Les quatre investissements ci-dessous apportent 100 dollars et récupèrent 150 dollars au total, sauf le dernier.

Flux	TRI	Multiple
A : −100 $ aujourd'hui, +150 $ en année 3	14,47 %	1,50x
B : −100 $ aujourd'hui, +50 $ en année 1, +100 $ en année 3	19,74 %	1,50x
C : −100 $ en année 1, +150 $ en année 3 (intérêts de la ligne de crédit ignorés)	22,47 %	1,50x
D : comme C, mais 6 $ d'intérêts de la ligne de crédit sont prélevés sur le produit	20,00 %	1,44x

De A à B : rendre 50 dollars deux ans plus tôt fait gagner plus de cinq points de TRI, à profit total identique.
De A à C : l'investissement est le même, mais l'argent de l'investisseur entre un an plus tard parce que le fonds a d'abord emprunté sur une ligne de crédit adossée aux engagements (subscription line of credit) et n'a appelé le capital que pour la rembourser. Le TRI de l'investisseur passe de 14,47 % à 22,47 %.
De C à D : une fois les intérêts de la ligne payés, l'investisseur récupère moins d'argent (1,44x au lieu de 1,50x), mais garde un TRI supérieur à A.

C'est pourquoi l'Institutional Limited Partners Association (ILPA) demande aux gérants de publier le TRI net avec et sans recours aux lignes de souscription. Dans ses recommandations de 2017, l'ILPA a indiqué que retarder ainsi les appels de fonds améliore le TRI, surtout en début de vie du fonds, et rend les performances plus difficiles à comparer.

Le TRI dans la cascade

De nombreuses cascades, surtout dans l'immobilier, utilisent le TRI comme seuil : le rendement préférentiel est souvent un TRI de 8 %, et les paliers de promote augmentent à des TRI plus élevés. Comme le TRI dépend du calendrier, deux opérations avec le même profit peuvent rapporter au sponsor des promotes très différents. Les opérations qui distribuent tôt franchissent facilement les seuils de TRI mais dégagent un multiple faible, c'est pourquoi certains contrats testent à la fois un TRI et un multiple minimal avant de déclencher le promote.

La place de la fiscalité

Le TRI et les multiples sont avant impôt et calculés sur la trésorerie. La fiscalité suit d'autres règles :

Les appels de fonds ne sont pas imposables. L'apport de capital augmente simplement la base fiscale de l'investisseur dans le fonds.
Les distributions ne sont en général pas imposables non plus, tant que la trésorerie ne dépasse pas la base de l'investisseur dans sa participation. Ce qui est imposé, c'est la quote-part du revenu du fonds, déclarée sur le K-1, qu'il y ait eu distribution ou non.
Trésorerie et revenu imposable coïncident donc rarement. Un fonds peut distribuer une trésorerie qui est surtout un remboursement de capital une année où le revenu imposable est faible, ou attribuer des plus-values et des intérêts une année sans distribution. Cet écart est le revenu fantôme, et c'est pourquoi de nombreux fonds effectuent des distributions fiscales (tax distributions) pour couvrir l'impôt des associés sur le revenu attribué.
Les rendements après impôt diffèrent selon l'investisseur. Le même fonds peut produire des TRI après impôt très différents pour un particulier imposable, un fonds de pension exonéré confronté à l'UBTI, et un investisseur étranger confronté à l'ECI et aux retenues à la source.

Cette explication est une information générale et ne constitue ni un conseil fiscal ni un conseil en investissement.

Le TRI et les flux de trésorerie d'un fonds expliqués