짧은 답: 사모펀드의 자금은 예측 가능한 흐름을 따릅니다. 투자자가 자본을 약정하면, 펀드는 필요할 때 이를 출자 요청(capital call)해 투자하고, 나중에 분배 워터폴을 통해 현금을 분배합니다. 내부수익률(IRR)은 이 흐름을 시점을 반영한 하나의 연간 수익률로 나타내고, TVPI나 DPI 같은 배수는 시점과 관계없이 얼마가 돌아왔는지를 보여줍니다. 둘 다 세전 수치이며, 어떤 해에 투자자의 K-1에 무엇이 나올지는 알려주지 않습니다.

펀드에서 돈이 움직이는 방식

  • 약정(commitment). 투자자(LP)가 펀드 존속 기간 동안 예를 들어 1,000만 달러를 내기로 약정합니다. 아직 돈은 움직이지 않습니다.
  • 출자 요청(capital call). 펀드가 자산을 사거나 보수와 비용을 낼 때 약정액의 일부를 요청하며, 통지 기간은 펀드 계약에서 정합니다. 요청되어 납입된 금액이 납입 자본(paid-in capital)이고, 나머지는 미납 약정(unfunded commitment)입니다.
  • 투자 기간. 펀드는 보통 처음 몇 년 동안 투자하고 임대료, 이자, 배당 같은 수익을 받습니다.
  • 분배. 자산이 현금을 만들거나 매각되면 펀드는 워터폴에 따라 분배합니다. 자본 반환, 우선수익, 운용사의 캐치업과 성과보수(carried interest) 또는 프로모트 순서입니다. 일부 계약은 특정 분배액을 다시 재요청(recall)해 재투자할 수 있게 합니다.
  • 청산. 남은 자산을 팔고 펀드를 청산합니다.

거래 종결 시의 자금 흐름(funds flow)

개별 거래에서 자금 흐름 메모(funds flow memo)는 종결일에 모든 달러의 출처와 사용처를 보여주는 스프레드시트입니다. 투자자에게 요청한 지분, 대출금, 매도인에게 지급한 매매대금, 기존 부채 상환, 종결 비용, 수수료, 적립금이 들어갑니다. 출처와 사용처는 같아야 합니다. 세무상 자금 흐름은 자산의 취득가액(cost basis)과, 어떤 비용을 여기에 자본화하고 어떤 비용을 공제하거나 상각할지를 정하는 출발점입니다.

IRR이 측정하는 것

IRR은 투자자가 넣은 모든 현금의 현재가치와 돌려받은 모든 현금의 현재가치를 같게 만드는 연간 할인율입니다. 쉽게 말해, 투자자의 유출을 같은 날짜의 유입으로 바꿔 주는 일정한 연간 수익률입니다.

IRR은 각 현금흐름의 날짜에 좌우되는 금액가중 수익률이므로, 같은 이익을 더 빨리 얻으면 IRR이 높아지고, 총액이 같아도 분배가 이르면 IRR이 올라갑니다.

업계에서는 두 가지를 씁니다.

  • 총 IRR(gross IRR)은 운용보수, 비용, 성과보수를 빼기 전 투자 단위에서 측정합니다.
  • 순 IRR(net IRR)은 투자자가 실제로 번 수익입니다. 보수를 포함한 납입액과 성과보수 차감 후 분배액을 비교하고, 미실현 투자는 마지막에 보고된 가치(NAV)로 계산합니다.

배수

배수는 시점을 무시하고 투자한 1달러당 얼마의 가치가 돌아왔는지 보여줍니다.

  • DPI(distributions to paid-in) = 분배 현금 ÷ 납입 자본. 실제 손에 쥔 현금은 이것뿐입니다.
  • RVPI(residual value to paid-in) = 잔여 NAV ÷ 납입 자본
  • TVPI(total value to paid-in) = DPI + RVPI
  • MOIC(multiple on invested capital)는 보통 거래별로 씁니다. 총가치 ÷ 투자액

IRR은 높은데 DPI가 낮은 펀드는 장부상 수익은 좋지만 아직 현금을 많이 돌려주지 않은 것입니다.

계산 사례

아래 네 투자는 모두 100달러를 넣고 총 150달러를 돌려받습니다. 마지막만 예외입니다.

현금흐름IRR배수
A: 오늘 −100달러, 3년 차 +150달러14.47%1.50x
B: 오늘 −100달러, 1년 차 +50달러, 3년 차 +100달러19.74%1.50x
C: 1년 차 −100달러, 3년 차 +150달러(신용한도 이자 무시)22.47%1.50x
D: C와 같지만 신용한도 이자 6달러를 매각대금에서 지급20.00%1.44x
  • A에서 B로: 50달러를 2년 일찍 돌려주면 총이익이 같아도 IRR이 5%포인트 넘게 오릅니다.
  • A에서 C로: 투자는 같지만, 펀드가 먼저 출자약정 담보 신용한도(subscription line of credit)로 빌리고 그 상환을 위해서만 출자를 요청했기 때문에 투자자의 돈이 1년 늦게 들어갑니다. 투자자의 IRR은 14.47%에서 22.47%로 뜁니다.
  • C에서 D로: 신용한도 이자를 내면 투자자가 받는 돈은 줄지만(1.50x 대신 1.44x), IRR은 여전히 A보다 높습니다.

그래서 기관 LP 협회(ILPA)는 운용사에 출자약정 신용한도를 쓴 경우와 쓰지 않은 경우의 순 IRR을 모두 보고하라고 권고합니다. ILPA는 2017년 지침에서 이렇게 출자 요청을 늦추면 특히 펀드 초기에 IRR이 높아지고 펀드 간 성과 비교가 어려워진다고 지적했습니다.

워터폴 안의 IRR

특히 부동산에서는 많은 워터폴이 IRR을 기준으로 씁니다. 우선수익은 흔히 IRR 8%이고, 프로모트 구간은 더 높은 IRR에서 올라갑니다. IRR은 시점에 좌우되므로, 이익이 같은 두 거래라도 스폰서의 프로모트는 크게 다를 수 있습니다. 일찍 분배하는 거래는 IRR 기준은 쉽게 넘지만 배수는 낮을 수 있어, 일부 계약은 프로모트가 시작되기 전에 IRR과 최소 배수를 모두 확인합니다.

세금은 어디에 들어가나

IRR과 배수는 세전이며 현금 기준입니다. 세금은 다른 규칙을 따릅니다.

  • 출자 요청은 과세되지 않습니다. 자본 납입은 투자자의 펀드 지분 기준가액을 늘릴 뿐입니다.
  • 분배도 원칙적으로 과세되지 않습니다. 현금이 투자자의 파트너십 지분 기준가액을 넘지 않는 한 그렇습니다. 과세 대상은 펀드 소득 중 투자자 몫이며, 현금 분배 여부와 관계없이 K-1에 보고됩니다.
  • 그래서 현금과 과세소득이 일치하는 경우는 드뭅니다. 펀드는 과세소득이 적은 해에 대부분 자본 반환인 현금을 분배할 수도 있고, 분배가 없는 해에 이익과 이자를 배분할 수도 있습니다. 이 차이가 가공 소득이며, 많은 펀드가 배분된 소득에 대한 파트너의 세금을 충당하도록 세금 납부용 분배(tax distributions)를 하는 이유입니다.
  • 세후 수익은 투자자마다 다릅니다. 같은 펀드라도 과세 대상 개인, UBTI를 고려해야 하는 비과세 연기금, ECI와 원천징수를 고려해야 하는 외국인 투자자의 세후 IRR은 크게 다를 수 있습니다.

이 해설은 일반 정보이며 세무 또는 투자 자문이 아닙니다.

출처

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본 해설은 분석 및 일반 정보이며, 세무·법률·투자 자문이 아닙니다.